数据点评,改变的和没能改变的牛竞技games

我们的观点:从企业营收的量价分解来看,对需求构成支撑的因素已经由“价”过渡到“量”,目前需求难言放缓。短期内企业将受益于供给侧政策放松带来的需求增长,但在量增价跌之后将很快迎来需求回落。企业或于二季度末期正式转入被动补库存阶段。

非典型因素推动企业盈利继续回升。10月27日统计局公布数据显示,今年9月规模以上工业企业利润总额6621.8亿元,同比增长27.7%,增速较上月提升3.7个百分点(图1)。偶发因素是本月企业盈利回升的主要原因。受部分特高压工程投入运行及投资收益增加的影响,电力、热力生产和供应业利润同比增加22.6%,较上月提升31.1个百分点,推高当月工业企业盈利增速1.5个百分点。而受销量增加与价格上涨影响,酒、饮料和精制茶制造业9月利润同比增长52.9%,增速比上月加快37.4个百分点。此行业推高当月工业企业盈利增速1.0个百分点(图3)。考虑到特高压工程投入运行等因素为非典型因素,因而9月工业企业盈利回升动力可持续性有限。

我们的观点:这一轮周期最大的不同之处在于,供给侧改革作用下,工业生产中量的弹性让渡于价的弹性。而今年以来,尽管存在政策约束,中上游企业仍在通过增加供给、以量换价的方式维持盈利。我们不否认个别行业的严格限产将带来高价格弹性与投资机会,但站在整个工业乃至经济的角度来观察,供需关系的扭转或使得周期的未来并不乐观。

工业企业盈利增速小幅放缓,盈利能力小幅走弱。今日统计局公布数据显示,今年10月规模以上工业企业利润总额7454.1亿元,同比增长25.1%,增速较上月放缓2.6个百分点(图1)。工业品价格继续保持较高增速推动企业盈利增速保持较高水平。10月PPI同比上涨6.9%,增速与上月相同,推动企业盈利水平继续保持20%以上的较高增速。而上游行业工业品价格涨幅有所收窄,采掘工业PPI同比上涨14.7%,涨幅较上月收窄2.5个百分点,带动上游行业企业盈利增速放缓,供给驱动行业盈利同比增速较上月下降11.0个百分点至33.0%(图2)。

    4月工业企业利润数据显示,当月盈利数据下滑(利润总额累计增速从上期的28.3%到本期的24.4%),收入也见顶回落(累计增速从14.0%到13.5%),而同时库存增速再创新高,由年初的6.1%持续上升到4月份的10.4%。当然,由于库存指标的滞后性,它的指示意义显然要弱于前述两个指标。那么我们似乎可以很容易地得出结论:周期已经从主动补库存阶段过渡到被动补库存阶段。

    需求增速持续疲弱,上游行业盈利增速开始放缓。虽然工业品价格持续上涨,但需求萎缩导致主营业务收入增速继续疲弱。1-9月主营业务收入累计同比增速较上月回落0.2个百分点至12.5%(图4)。从行业分布看,虽然上游行业工业品价格继续上涨,但由于产出增速持续回落,导致上游行业盈利增速开始放缓。9月上游行业盈利同比增速较上月放缓83.2个百分点至87.8%(图2)。对上游行业来说,价涨不抵量缩,企业盈利增速开始回落。未来几个月,一方面需求持续放缓,带动工业品价格销量下降;另一方面,工业品价格基数将显著抬升,导致工业品价格同比增速收窄。两者将共同推动企业盈利增速在未来几个月持续放缓。

    是什么支撑了盈利增长:由价格因素到数量因素。

    需求增速持续走弱,行业分化持续。虽然工业品价格持续上涨,但需求萎缩导致主营业务收入增速继续疲弱。1-10月主营业务收入累计同比增速较上月回落0.1个百分点至12.4%(图3)。近期随着限产政策持续,上游工业品价格继续回升,可能减缓上游工业品价格回落速度。但需求走弱将带动下游盈利增速不断放缓。未来几个月,一方面需求持续放缓,带动工业品价格销量下降;另一方面,工业品价格基数将显著抬升,导致工业品价格同比增速收窄。两者将共同推动企业盈利增速在未来几个月持续放缓。

    事实并非如此简单。首先,在利润总额中包含了营业外收入与支出的影响,若以对工业运行情况度量更为准确的主营业务利润作为观察对象,该指标并没有出现下滑,反而略有增长(累计增速从13.3%到13.5%)。其次,由于3月以来工业品价格增速有所回落,不可忽略价格因素对企业收入的影响。我们以剔除价格后的数据作为观察对象,可以得出如下结论:尽管收入增长有所放缓,但价格增速回落更快,销量反而加快回升,对企业需求构成支撑的因素已经由“价”过渡到“量”,短期内需求难言放缓。

    盈利改善难以带动投资回暖。虽然工业企业盈利持续改善,但难以转化为企业投资。企业盈利回升主要集中在供给驱动行业,但供给驱动行业产出持续收缩,未来不具有扩展需求和空间,因而供给驱动行业投资持续萎缩,盈利增长转化为企业货币资金的增加,供给驱动行业上市企业货币资金同比增速持续攀升。从供给驱动行业工业增加值对投资的领先关系看,未来几个月供给驱动行业投资难以回升。而需求驱动行业盈利增速开始放缓,投资也难以改善。因而虽然工业企业整体盈利增速回升,但难以转化为投资,制造业投资将持续萎靡。

    无论宏观的GDP 还是微观的企业盈利,今年的经济回暖都明显强于去年,但三驾马车的月度名义增速却并没有任何跨越式增长。我们如何理解企业在经济需求并没有明显改善的情况下维持如此高的毛利增速?如果以毛利润作为考察对象,决定企业盈利的无非就是价与量两个方面,“价”即产品与原料之间价差,“量”即产品销量。由于2016 年供给侧改革对工业品产量的抑制,高价格弹性使得价差因素成为推高盈利增速的主要原因。而今年以来,销量回升的力度明显强于价差弱化的幅度,支撑企业盈利的因素由价格为主过渡到数量为主。正因为此,2017 年的盈利才会显著高于去年。

    盈利改善难以带动投资回暖。虽然工业企业盈利持续改善,但难以转化为企业投资。企业盈利回升主要集中在供给驱动行业,但供给驱动行业产出持续收缩,未来不具有扩展需求和空间,因而供给驱动行业投资持续萎缩,盈利增长转化为企业货币资金的增加,供给驱动行业上市企业货币资金同比增速持续攀升。从供给驱动行业工业增加值对投资的领先关系看,未来几个月供给驱动行业投资难以回升。而需求驱动行业盈利增速开始放缓,投资也难以改善。因而虽然工业企业整体盈利增速回升,但难以转化为投资,制造业投资将持续萎靡。

    如果从本轮周期的起源进行观察,可以看到与过去的几轮周期相比,价格回升的弹性远远高于数量弹性,即需求回暖带来工业品价格的大幅飙升,却并没有使得产销量大幅增长,其原因有三:一是对于煤炭、钢铁等偏上游行业的供给侧政策管制使得工业生产受到限制,二是中上游产业在上一轮产能周期后期的低产能投放使企业的生产能力无法跟上需求回暖速度,三是企业对需求复苏的持续性仍存怀疑,特别是对于多数下游消费行业而言,并没有看到下游需求的持续回暖。需要指出的是,上游原料品的价格飙升对中下游企业的盈利形成挤占,原料成本压力使得很多企业不堪重荷,出于降低成本压力的考虑,供给侧的限产政策有所放松,但在价格已经见顶回落的右侧时点放松产量,将进一步助力价格下行。短期内企业将受益于产量放开带来的需求增长,但在量增价跌之后将很快迎来需求回落。企业或于二季度末期转入被动补库存阶段。 风险提示:政策风险

    企业补库存意愿不足,金融风险持续下降。虽然价格持续上涨,但由于需求并未扩张,且短期扩张可能性有限,因而企业库存持续下降。9月工业企业产成品库存同比增长7.8%,增速较上月放缓0.1个百分点,增速连续5个月下降,企业补库存意愿持续下降。而企业金融风险持续下降。8月应收账款同比增速继续回落,同比增速较上月下降0.2个百分点至8.8%。信用风险持续下降。特别是对供给驱动行业,信用风险持续显著下降。

    供给侧:改变的和没能改变的。

    实际利率下降带动企业库存小幅攀升,但不具备可持续性。10月工业企业产成品存货同比增速结束过去半年持续下行态势,而较上月回升1.2个百分点至9.0%。企业库存回升主要源于实际利率下降,随着环保限产推动工业品价格环比持续上升,近几个月PPI同比涨幅攀升压低实际利率,而实际利率下降提高了企业补库存意愿(图5)。但随着需求持续放缓,如果限产政策不进一步加强,工业品价格涨幅将逐步下降。而工业品价格涨幅下降将进一步推高实际利率,进而对企业库存形成抑制。工业企业补库存不具备可持续性。

    未来几个月工业盈利增速将持续放缓。审慎政策环境下,需求延续放缓态势。工业行业将面临产出持续下降趋势。而工业品价格基数效应抬升将推动工业品价格同比增速回落,共同推动企业盈利增速在未来几个月放缓。由于上游行业工业品价格增速放缓最为明显,因而盈利增速回落幅度最为明显。上游企业价格涨幅回落将减弱因成本因素对下游行业盈利挤压程度,因而下游行业盈利增速可能保持平稳甚至有所改善。

    为了考察供给侧改革的影响,我们将工业行业划分为上游采矿业、中游原材料业(供给侧重点行业)、工业下游与非工业下游四个大类进行考察。在2016年,供给侧改革通过抑制产量的方式使得中上游相关行业获得极高的价格弹性并实现高盈利,但今年企业更倾向于加码生产、以量换价的方式来维持盈利,即使供给侧政策力度加强,也无法改变企业供给增加的趋势。

    未来几个月工业盈利增速将持续放缓。审慎政策环境下,需求延续放缓态势。工业行业将面临产出持续下降趋势。而工业品价格基数效应抬升将推动工业品价格同比增速回落,共同推动企业盈利增速在未来几个月放缓。由于上游行业工业品价格增速放缓最为明显,因而盈利增速回落幅度最为明显。上游企业价格涨幅回落将减弱因成本因素对下游行业盈利挤压程度,因而下游行业盈利增速可能保持平稳甚至有所改善。

    供需关系将如何演变。

    这一轮周期同时存在需求的增长与供给的收缩,与以往任何一轮周期最大的不同之处在于:供给侧压制之下,量的弹性让渡于价的弹性。今年以来,供给侧改革政策实际上发生了上游边际放松、中游继续收紧的分化,但无论政策力度如何,为了博取盈利而不断增加供给的趋势已很难扭转。

    那么需求端的放缓与供给侧的增长或将使得价格加速回落,带动企业补库意愿下降并进入被动补库阶段,由过去的“价升量平”到现在的“价平量升”,最终进入“量价齐跌”。我们不否认个别行业的严格限产将带来高价格弹性与投资机会,但站在整个工业乃至经济的角度来观察,周期的未来似不乐观。

    风险提示:政策风险。

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