近期地产行情分析,大象起舞

核心观点:

内房股上涨逻辑探究:繁花背后的朴素道理。

事件:5月25日,内房股继续强劲表现,恒大、中海、碧桂园、华润等纷纷大涨,午后A 股房地产板块应声大涨,截止收盘申万房地产指数上涨2.51%, 新城控股、南国置业等涨停,万科、滨江、华发、华侨城纷纷大涨。

    原因之一--棚户区政策落地,长期利好还是短期热情?

    17 年年初以来港股市场整体走强,地产行业在诸多行业中涨幅靠前,领涨内房股主要特点有以下三点:1. 大龙头,受益于行业集中提升的大背景;目前地产行业面临拿地难、融资难、利润率下降的局面,需要在一定的规模基础上,才能保证企业顺利的发展。龙头公司成长机会大,资产安全性高,最终会体现在公司股价上。

    南下资金持续扩大、恒大回购股份及国务院棚改计划是重要催化剂:首先,去年末以来市场监管压力显著增大,前海、恒大及安邦等主力资金负面影响不断,而金融去杠杆加速高估值个股去化压力,追求赚钱效应的资金通过港股通持续流入港股市场,而且美元走低也使得海外资金流入新兴市场。其次,中国恒大自今年3月29日至4月26日连续回购公司股份合计约7.23亿股并于5 月5 日注销,之后股价接连创出新高,恒大股价的强劲走势对其他内房股带动明显。再次,昨日国务院常务会议确定实施棚改攻坚计划,对商品住宅库存大的市县进一步提高货币化安置比例,在2018-2020年再改造各类棚户区1500万套,此举有利于三四线销量和房地产投资的维持。

    本周国务院常务会议听认可了近年来棚改工作取得显著成绩,计划在2018-2020年继续推进1500万套(平均每年500万套)的棚改计划,虽然年均改造计划较过去三年有所下降,但棚户区改造总规模还是超过前期800万套市场预期。货币化安置比例方面,16年大幅提升至48.5%,17年根据各省情况推算,全国根底货币化安置比例在50%-60%之间。

    美国历史上集中度提升的过程中龙头股价上涨远高于板块。2. 低估值,兼顾考虑公司的PS 估值以及PE 估值水平,资产安全是重要考量;PS 方面,从16 年底的0.40 倍上升至5 月底的0.43 倍中枢基本维持稳定;PE 方面,已经接近上轮估值高点位置。地产公司的业绩释放滞后于业务发生,基本面传导短期通过提升估值,而后再兑现业绩。

    政策调控及行业增速回落难掩龙头房企基本面向好趋势:4月全国住宅销售面积为1.1亿平方米,同比增长5.0%(3月为11.1%),销售金额为8552亿,同比增长7.7%(3月为18.2%),增速均有明显的下行。在行业销售增速下滑的同时,龙头房企的销售数据却表现亮眼,中国恒大4月销售额378.5亿元,同比大增64.1%,碧桂园4月销售额535.0亿元,同比大增142.6%,万科4月销售额418.9亿元,同比增长17.5%。政策调控因城施策、银行信贷逐步收紧进一步强化了龙头房企的优势,市场集中度提升十分显著,持续的调控政策打压了市场的预期,与龙头公司优异基本面的剪刀差持续扩大,A股反映预期,港股偏重基本面,这是A股地产板块和H股内房股走势背离的关键原因。

    政策对于基本面的影响主要体现在对于未来三年三四线城市市场的中长期销售以及投资的确定性得到加强,500万套的棚户区改造计划,根据测算可以产生2.6亿平米住宅需求。但年均改造规模的下降无法为商品房销售提供增量,没有改变行业短期量价趋势。

    内房股在17 年的行情估值中枢并未发生偏移。3. 可持续成长,通过布局(三四线)、机制或杠杆等换取销售、业绩持续增长;企业的成长性是享受高估值的前提,以碧桂园、融创为代表的在17 年取得销售规模高增长的公司,受到资金追捧。三四线城市布局受益于行业政策,价格上涨和稳定的成本,预留了业绩的想象空间。

    从房企拿地与政策力挺城市更新改造观察行业真实表现:由于房价环比零涨幅的政策任务,政府对房屋销售过程的强控制,有调控压力的城市销售数据失真特征明显,数据增速回落并不能说明行业下行。种种迹象表现,购房需求只是被压抑而并未发生预期的转变,企业拿地持续火爆、政府力挺货币化安置、强化旧改和棚改,更突显了房地产的真实表现,都市圈内三四线房地产市场的向好趋势并不是短期的。我们维持全年房地产投资呈现“倒N 型”走势的判断, 拿地和新开工数据表现会好于销售。

    原因之二--港股的比价效应,拉高了行业估值?

    地产股估值与行业发展趋势探讨:长周期回落,中周期波动,政策变化催化A 股,销售兑现助推港股估值方法的选择:行业处于高速发展阶段,市值的评估着眼于未来的利润和现金流,注重未来发展的PE 估值法更加主流。而当行业增速及ROE 下降后,面对风险较大的未来,PB 以及NAV 估值法的适用范围更广。

    地产板块估值合理,存在脉冲式的修复行情:信贷收紧对龙头房企的影响有限,主因是销售回款继续维持高速增长、融资成本持续大幅改善,反而会提升龙头房企并购中小房企的机会,行业资源整合趋势进一步强化。目前A股里面的保利、金地等估值水平相比港股里面的龙头如恒大、碧桂园、融创已经明显便宜。修复行情的催化剂可能来自区域主题的发酵、国资国企改革、产业资本的增持或行业资源整合等。

    17年以来三四线城市强劲的销售表现,布局较好的港股地产公司股价大幅提升。无论是A股还是港股公司,上涨的核心逻辑还是由于销售上涨所带来的估值修复。碧桂园年初以来股价上涨102%,但市销率依旧和去年年底的持平维持在0.27倍,低于行业平均水平。主流地产公司整体市销率水平反而从16年末0.71倍下降至0.62倍。

    地产行业估值整体特点:长周期来看,行业增速中枢下降导致估值水平回落,平均PE 从01 -09 年的38.2 倍,下降至10 年以来的13.7 倍;中周期估值水平随着政策变化影响基本面变化而发生波动。

    投资建议:我们建议从估值便宜、基本面趋势明朗、存在持续催化剂的角度去选股,A 股看好华侨城、招商蛇口、金地集团、天健集团、北京城建、新城控股、蓝光发展等,H 股看好碧桂园、恒大、宝龙地产等。

    回顾地产公司历史估值变化,政策拐点往往是估值拐点,地产企业绝对估值明显增长都是由于政策驱动。核心城市面临史上最严格的调控,相较而言,三四线城市棚户区改造等政策也为市场提供了有效的支撑,但在利率上行,资金面逐步收紧的情况下,三四线城市销售同比回落的趋势并不会发生变化,行业依旧受到估值中枢下移的压制。

    A 股和港股的估值表现的特点和差异:10 年之前A 股和港股地产公司估值变化趋势基本一致,A 股略高;10年之后A 股地产公司在政策放松阶段,上涨幅度最大;港股地产公司的估值的上涨还是集中在基本面兑现的阶段。

    原因之三--金融板块整体上涨带来的比价效应

    各阶段的选股回顾,业绩增长才是核心竞争力:过去几轮地产周期中,涨幅最大的公司都是在各个阶段拥有最大的业绩增速的企业,08 年之前关注土地储备,10 年开始杠杆使用最充分的公司,能够收获最快速的成长。

    近期地产公司股价的上涨,我们认为很重要的一部分原因在于金融行业公司对于地产板块的估值带动。银行、保险板块近期表现强势,带动地产、券商等泛金融行业在近日都有所表现。金融板块的公司在估值水平,较高资产市值回报率(ROE/PB)往往可以吸引同类资金的关注,走势趋势协同性较高,但不具备行业长期逻辑支撑的上涨,持续性较差。

    港股近期行情对A 股投资的启示。

    凭借棚户区改造政策的影响无法改变当前行业量价下行趋势,按揭贷款政策不断收紧,首套房贷款利率上涨趋势还将逐步向二三线城市蔓延。公司方面,行业政策的分化会拉长周期下行的时间,部分布局较好,且销售增速较快的公司能够跑赢板块,具备获得相对收益的机会。

    根据本文的分析,我们认为万科A、新城控股、招商蛇口、绿地控股、金地集团以及港股的龙湖地产等龙头公司在周期下行的时期表现会优于板块。

    风险提示

    风险提示。

    整体调控,基本面下行及公司估值中枢下移,板块投资收益难度较大。

    面临整体调控,基本面下行及公司估值中枢下移,板块投资收益风险较大。

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