业内人士称询价制度有缺陷,企业多把上市当结果

  理财周报投行实验室研究员 熊婷婷

  本报记者 姚博海 北京报道

  机构抬轿子终尝苦果。新股高市盈率的罪魁祸首虽然不是机构,但券商、信托、社保、公募基金等机构的助推作用不可小觑。

摘要:进入2012年,新股市场遭遇严寒。一方面,朗玛信息因询价失败而中止IPO;另一方面,打新亏钱效应进一步蔓延。截至1月11日收盘,尽管A股市场强劲反弹,但 加加食品(002650) 、 苏交科(300284) 、 利君股份(002651) 、 博彦科技(002649) 4只新年上市的...

  核心提示:这53只基金首日浮亏合计达到7908万元,其中以招商基金和华夏基金受灾最为严重,分别浮亏1079万元与638万元。

  三十年河东、三十年河西。曾经被投资者热衷的“打新股”,在新股不断破发后成为众矢之的。

  有基金对破发“拍手称快”

  进入2012年,新股市场遭遇严寒。一方面,朗玛信息因询价失败而中止IPO;另一方面,打新亏钱效应进一步蔓延。截至1月11日收盘,尽管A股市场强劲反弹,但加加食品(002650)、苏交科(300284)、利君股份(002651)、博彦科技(002649)4只新年上市的新股仍未能摆脱破发的命运。针对新股发行价格高企、上市后频频破发的现状,以基金为代表的机构投资者对于打新出现了两个极端的阵营。

  打新,曾经是“中奖”的代名词。曾经几多询价机构“争高恐低”,唯恐打新空手而归,用越来越高的发行价刺激着投资者的神经,直到麻木,接受中国式市盈率。

  Wind统计显示,2011年全年,共有45家保险公司旗下的80只产品和57家基金公司旗下341只产品以及社保基金、券商、QDII等参与282家上市公司的打新,但换来的却是上亿元的浮亏。在这282只新股中,首日破发的有77只,截至2012年2月9日,新股中共有214家公司股价低于首日发行价格,破发率达到75.8%。

  券商抬价最为明显。例如,在目前30余只破发新股中,东吴证券给予其中10只新股较高的询价,是“出镜率”最高的证券公司。粗略计算,该券商网下询价平均高出新股最终发行股价约18%。以被称为“海普瑞第二”的新股华锐风电为例,华林证券给予138.68元的询价价格,较华锐风电90元的发行价高出54.09%。

  嘉实基金成高发行价推手

  出来混,迟早都要还。2011年寒风凛冽,A股遭遇新股首日大面积破发的寒潮。尤其是黑色1月18日,一天之内,5只新股全部破发,众打新机构损失惨重。

  在资本市场中,IPO看似繁花似锦,但参与者却伤痕累累。

  基金公司当然少不了参与其中。例如,从机构对亚太科技初步询价报价情况来看,鹏华旗下6只基金包含两只社保基金在内,给出了44元/股的报价,中欧也给出了42.6元/股的报价。在新都化工的网下发行报价中,招商基金旗下5只专户一对多产品,给出了39元/股的最高报价,高出发行价15%,中信旗下的中信稳定双利基金也给出了38元/股的报价。

  截至1月11日,新年以来在中小企业板和创业板上市的5只新股当中,就有4只新股上市首日即破发,破发率高达八成。其中,加加食品上市首日跌幅更是创出了自2001年以来的新股首日破发新纪录。

  作为打新最重要的力量,基金公司受伤最重。据理财周报机构投资者数据部统计,自新股发行改革以来,共有9只股票首日破发, 53只打新基金被套。这53只基金首日浮亏合计达到7908万元,其中以招商基金和华夏基金受灾最为严重,分别浮亏1079万元与638万元。

  基金打新“伤不起”

  让人感慨的是,一向以谨慎著称的社保基金竟也列入追风中枪的名单。以近期破发的创业板新股通源石油为例,网下询价期间的最高询价为60元,是由云南国际信托和东吴证券给出的;而较低的59元询价,则由三家机构报出,包括两家社保基金,分别为社保502组合和社保407组合,较最终发行价51.10元高出15.46%。

  记者调查发现,嘉实系旗下社保基金组合全国社保基金五零四组合全部参与了上述5只新股的网下询价。除博彦科技以外,其余4只新股网下报价均高于最终确定的IPO价格。此外,嘉实系旗下另一社保基金组合全国社保基金四零六组合也参与了除利君股份以外的其余4只新股的网下询价。

  现在,作为打新大佬的基金经理们不得不重新审视打新投资,不得不承认,原来自己是埋单方。

  Wind统计显示,2012年解禁股总量将达到1550.71亿股,其中首发原股东限售股解禁数为440家,解禁量842.44亿股,占全年所有股票解禁量的54.33%。1月份解禁股总量最多,达到153亿股。基金成为打新过程中最受伤的群体。2011年57家基金公司参与的打新截止到2月9日浮亏已接近1.5亿元。

  当然,三个月的锁定期规则使他们得到了“血的教训”。统计数据显示,自新股发行改革以来,9只首日破发的股票中,53只打新基金被套。这53只基金首日浮亏合计达到7908万元,其中以招商基金和华夏基金受灾最为严重,分别浮亏1079万元与638万元。

  加加食品网下配售结果显示,其有效申购获得配售的比例为47.058824%,认购倍数为2.125倍,最终按30元/股的价格向配售对象配售股数800万股。其中,全国社保基金五零四组合和全国社保基金四零六组合的网下报价均为30.3元,分别拟申购400万股和150万股。最终,上述两个社保组合各获配200万股和50万股。

  投行拉客忙,基金很纠结

  “基金公司的解禁浮亏要从两方面来看,获利股在目前市场仍然不确定的情况下套利了结是肯定的,投资者应该关注这类获利了结股票的动态。而在被套股上,基金公司的操作策略应该不会选择割肉减仓,毕竟当时的打新价格相对于普通投资者还是要低很多,未来市场有起色的话,这类股票可以首先选择逃离。”新时代证券首席策略分析师冯文锁介绍说。

  “新股破发是件好事!谁说打新股就一定能赚钱?”上海某基金公司投研部负责人直言,新股破发的关键原因在于发行市盈率过高,而发行率过高的根本原因在于新股发行制度。“这也许能引起市场和监管部门的注意,有利于改变这种畸形的市场形态。”

  对同天上市的利君股份,嘉实系基金给出的报价较其IPO发行价差距更大。利君股份网下配售结果表明,全国社保基金五零四组合给出的报价高达33.40元/股,较其25.00元/股的发行价相比,高报33.6%。与此同时,嘉实系旗下嘉实主题精选的网下报价也高达30元/股,较IPO发行价高报二成。最终,上述嘉实系两只基金分别获配150万股和50万股,其原计划分别申购300万股和50万股。

  上海某知名基金公司经理最近很纠结。走马观花地应付了几家投行的上门拜访,但对现在的市场形势还是心存疑虑。

  “打新股从来不是基金公司的重要投资手段,特别是股票型基金,不过对于债券型基金来说,打新股是其获得超额收益的重要来源。如果今后打新股没有超额收益,债券型基金在这方面的参与度也会降低。关键还是要看新股发行制度今后如何改。” 好买基金研究员曾令华告诉记者。

  机构开始慢慢回归理性

  同样,全国社保基金五零四组合和全国社保基金四零六组合也双双参与了创业板新股苏交科的网下询价,其申报价为14元/股,分别拟申购1200万股和700万股。最终,其以13.30元/股的价格各获配240万股。

  “在询价推介会之前,承销商会尽量与能够参与的配售对象(基金为主)进行沟通,特别在发行有一些压力的时候,一般会提前一两周的时间让上市公司管理层,最常见的是董秘,到各家基金公司去拜访。”前述基金经理表示。

  新股“三高”问题(高发行价、高市盈率、高超募资金)已经成为投资者们不能承受之重。在这个IPO利益链条中,基金公司运用大规模的中小投资者资金本意是换取高额回报,但由于此前询价机制等方面存在缺陷,基金公司大规模的资金申购往往被当成棋子使用。

  国都证券策略研究员张翔认为,新股破发的一个重要原因是,发行价过高甚至超过了二级市场同行业个股价格。由于此前定价过高,询价机构自身的账面损失也较大,这会使得其在今后的询价中更加谨慎。

  “事实上,没有硬性规定社保基金一定要打新,这取决于产品设计。”一位基金业内人士接受记者采访时表示,“而即使设计上可以打新股,基金也不是一定要打新股,而是可打可不打。”

  大基金公司由于实力雄厚,是投行们带领上市公司登门造访的重点对象。“一般情况下,主承销券商会有项目小组保代出面。遇到重大项目和重要客户,主承销券商老总级别也会出马。”

  “一些IPO项目中,为了拿到一个较高的发行价格,承销商往往会联系一些机构投资者对价格进行虚高报价,从而造成包括基金、险资在内的机构投资者报价水涨船高。”在冯文锁看来,“靠天吃饭”的背景下,券商的主要盈利方式就是承销,而超募资金的多少将直接关系到券商的佣金提成。

  在破发压力之下,基金参与打新的策略也偏向保守。南方某基金固定收益部负责人表示,基金就目前的破发潮,在整体应对上都倾向于更加保守。尤其对于那些需要有3个月锁定期的机构投资者来说,他们是无力承担大规模高溢价发行后的压力。选择个股,一定要有基本面支持,三个月锁定期满一解禁就卖出。上海的一位债券基金经理表示,如果存量股票里已经有与新股类似的品种,但估值又比较便宜,没有必要打新。

  因此,嘉实系社保新年如此积极打新股,令人感觉非常蹊跷。而嘉实系旗下社保基金组合全国社保基金五零四组合和全国社保基金四零六组合均算得上是名符其实的打新专业户。

  时间紧迫,投行们必须马不停蹄地赶时间。一般情况下,投行到一家基金公司上门拜访举行会议的时间,大概是40分钟到1个小时。投行们争取上午拜访一家基金公司,中午安排午餐会,下午再跑两家。遇到新股发行密集的时候,这个节奏就更快了。

  “打个比方,如果一只股票预期募集金额为2亿元,但结果超募了8个亿,券商就等于一次发了5只股票,利益获取就是5倍。在2011年,新股发行资金超募过多已经成为常态,这影响到了未来公司股价的走势。”冯文锁介绍说。

  南方某基金公司投研部负责人认为,改变新股发行规则才能治本。保荐机构为获得股票发行方的青睐,必然会攀比高发行价。目前的高价发行已经透支未来多年的业绩增长,很多企业并不是把上市作为过程,而是作为结果。而最终为风险埋单的,可能就是处于弱势群体的投资者了。

  仅2011年一年,全国社保基金五零四组合网下获配的新股多达43只。不过,在二级市场上,在其获配的新股中,有多达33只新股均告破发,占比高达八成,部分新股上市后更是跌势惨重。截至2012年1月11日收盘,全国社保基金五零四组合网下获配的新股中,有10只新股二级市场跌幅超过三成以上。分别为大智慧(601519)、天瑞仪器(300165)、星宇股份(601799)、林洋电子(601222)、博威合金(601137)、金力泰(300225)、亚威股份(002559)、三星电气(601567)、华鼎锦纶(601113)、江河幕墙(601886)。

  在这个阶段,主承销商和发行人的愿望是增加沟通的渠道,得到大家更多的有效的关注。到基金公司提前去做这种路演,对基金公司来说,有些话更好问,对发行人来说,有些问题更方便回答。比如“会不会有一些收购计划?”“超募资金怎么用?”而且一般基金规模越大,在发行人心目中分量就越高,基金能得到的有用信息就会更多。

  德圣基金研究中心首席分析师江赛春(微博)认为,打新被作为基金投资策略之一无可厚非,关键是看各家基金公司对于打新的态度如何。把打新作为基金组合中的一部分,可以有效规避一定风险,但如果一只基金把打新作为主业来做,那么承担的风险就大很多。

  采写:南都记者 谢晓婷

  同样,嘉实系旗下社保基金组合全国社保基金四零六组合在2011年获配的新股也有28只。截至2012年1月11日收盘,其获配新股中,破发新股数量也达到了18只。

  最后到了正式的新股询价推介会,人就多起来了。在上海,这个人数一般从200到300不等。在下面听推介会的人的来历也不会特别整齐。保险公司、基金、私募,方方面面都会有。

  “牛市时,打新可以给基金公司带来不错的超额收益,许多基金公司因此一窝蜂投入大量资金进行打新,一旦遇到熊市,随着市场震荡,股价波动就会集中爆发风险。打新没有错,关键在于基金公司如何去把握,如何选择打新标的。”江赛春说。

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  业内人士观点:询价制度有缺陷

  “按照证监会的要求,推界会全程录像,这时候讲的东西可能会比较官方。”上述基金经理透露,“不过,该沟通的之前都已经沟通了。”

  险资打新热度

  数名业内人士都认为,在目前新股发行价高企的大环境下,机构投资者宁可不参与,也不愿报低价降低新股发行价格水位,朗玛信息询价的失败让投资者深思。

  基金打新激情锐减

  逐年递减

  “保荐机构因询价失败,将受到市场的惩罚。保荐费用折让是不用说了,还有业内的口碑也会直线下降。”上海一大型投行负责人说道,这是市场化的选择,无可厚非。“但是询价机构不参与询价,就显出了机构的不成熟,以及制度设计的缺失。”他说,在行情不好的时候,不参与询价,无法体验低估值时对IPO公司基本面的判断准绳;到行情好的时候,再扛着“高估值”大旗出来打新。上述投行人士称,机构不愿参与询价的初衷,就是为了规避高价“中签”后要承担的破发损失风险。“如果将打新损益与询价机构报价高度关联,那么应该会对压低发行价产生作用。”

  “其实现在新股的高发行价,还真不是我们基金业的错。从元旦前后那一批就看很清楚,保险退的最快,其次是基金,最后坚守的比较多的还是券商自营部。他们比较激进,这个从报价上也可以看出来,每次最高的报价还是券商那边分布比较多。”上海一位基金经理告诉记者。

  保险资金对于打新股的热爱程度丝毫不逊于公募基金。记者统计后发现,2011年,45家保险公司旗下的80只产品参与了282只新股的申购。认购资金占到整个网下认购的40%。然而,随着新股不断破发,险资已经开始有意疏远打新股。

  事实上,目前国内关于改革新股发行制度的呼声很高,其中部分建议就针对机构投资者。今年1月9日,证监会主席助理朱从玖表示,要采取五项措施压制新股热。其中就有提出要增加机构投资者的认购比例;并可考虑开设一个面向普通投资者的新股询价窗口,作为参考比对定价结果。

  受到二级市场低迷的影响,新股开始出现大面积破发。“元旦那个时候虽然资金比较紧,但是其实从基金来说,资金应该还是好解决的。我们虽然参加了近期打新,但是我们当时也有两批是完全没参与报价的。债券基金还是有一部分能掂量出风险的。债基可能更注重统计数据,去看收益率。”一位参加过18日上市破发 5股打新的基金经理告诉记者。

  Wind统计显示,今年以来截至2月9日,仅有中国人保(微博)、泰康人寿、中融人寿三家公司分别参与了万润科技、扬子新材、江南嘉捷三家公司的新股发行,动用资金额总计为6587万。相比较而言,去年同期,仅泰康人寿一家公司就参与了5家公司的新股发行,动用总金额达到53.2亿。

  监管层声音:基金报价比较理性

  “投行总归是往好处说,希望有几家机构能给出高价,但是基金相对来说,去帮这种忙的比较少。没什么好处,而且现在公开多了,大家都能看出来。”他补充道。

  曾经属于“大佬级”的打新公司太平洋保险(微博),从2011年四季度开始,便没有出现在打新股的机构名单中。在去年12月份上市的新华人寿新股发行过程中,中国人寿、中国人保、平安保险等打新主力纷纷现身,唯独没有太平洋保险的身影。

  证监会基金部主任王林12日表示,基金公司在新股询价过程中,报价是比较理性的,没有明显高于其他机构者,也没有帮忙报价。王林说,他专门跟踪了2011年沪深两市发行的250只新股情况,从基金公司在250个新股中的表现来看,基金公司报价是比较理性的,没有明显高于其他机构者。他还跟踪了2011年在深交所上市的、IPO网下询价报价少于30家机构的6只股票,发现在最后参与询价报价机构当中,有10个询价机构在某种意义上是在帮忙报价,存在抬高发行价的可能性,上述机构主要集中在证券类、保险类机构。

  债券基金最近两年在打新股上比较积极的有工银瑞信、富国、报应、国联安、建信、华富、华夏、南方等,大约有二十来家债券型基金参与积极性相对较高。

  Wind统计显示,2010年,太平洋保险参与新股报价166次,累计申购动用资金307亿元,获配投入资金47亿元。到了2011年,太平洋保险参与新股报价减少到15次,累计申购动用资金110亿元,获配投入资金8亿元。在新股发行数量未大幅减少的情况下,太平洋保险对于打新股的热情逐年减弱。

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  “去年小盘股很赚钱的时候,上市公司去基金公司路演,一些股票型基金的基金经理也会去买。”上述基金经理透露。

  从中反映出目前险资对于打新股的一种态度。Wind统计显示,2011年,保险机构已经减少了对新股发行的参与。2010年泰康人寿共参与了606次新股配售;2011年泰康人寿只参与了33次新股配售。此外,新华人寿、正德人寿、天平汽车保险甚至没有对新股进行过报价。

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  “其实说实话,我们很乐于看到新股破发。说明市场终于开始理性了。打新股没有风险的话,大家自然就会瞎报价,得不到理性的询价。中间有一些破发的现象,对于市场走向理性也是有好处的。”前述上海基金经理表示。

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  基金期待第三轮改革

  两基金退出打新

  第二轮新股发行改革并没有停止市场对新股发行制度的质疑。

  2011年12月28日,华宝兴业基金(微博)宣布,即日起公司管理的公募基金暂停参与各发行人的IPO询价,暂停接待各发行人、保荐机构的IPO路演。

  “第二轮改革比以前有一定的进步,但是并没有改掉发行人和主承销商的利益的高度一致性。他们得到的利益实在是非常非常的大,这两个团队太团结了。”一位基金经理评价第二轮改革时谈到。

  华宝兴业内部一组研究数据表明,在2011年新发的282只股票中,华宝兴业参与询价的有127只,其中75只因报价低于最终发行价格或第二阶段询价下限而没有入围,实际入围52只,入围数量仅占全年新股发行总家数的18.8%,最终中签14只,占全年新股发行总家数的5.1%。

  “券商长期做这块业务,也非常了解资本市场的需求,比较善于给询价对象把把脉,然后分点提成满足各方愿望。第二轮改革带来的约束还不是很足够。”

  无独有偶,2012年1月11日,信达澳银基金同样宣布不再参与打新股。

  解决问题的方向在哪里呢?“第一轮出现一些不合理现象的时候,大家开会,人保和太保都提出过很好的意见。比如原来是要求至少有20家参与询价才成立,其实这个标准完全可以提高到有效报价达到至少100家,进入区间的至少50家,我觉得这是相对比较合适的门槛。几十家,太好找关系户了,再说市场上本来就存在一些不计风险的机构。”上述基金经理表示。

  作为“打新”中的主力军,基金公司退出是何原因,对市场会产生怎样的影响呢?记者联系了华宝兴业投资总监任志强(微博)。

  “比较热门的股票,要让投资者了解它的价值,其实本来就该推介的更加广泛一些,最近有些公司15%的网下中签比例,我觉得会里都该找他们谈谈话了。”

  在任志强看来,机构与个人投资者热衷打新股主要是受到“新股不败”的固定思维影响,从而导致新股询价和申购过程中不审慎问题屡见不鲜。实际上,新股并非毫无风险。“高定价发行的新股在上市后破发概率很大,这些是可以预见到的。但是买方传统往往受限于新股不败观念影响,以中签为目标较少考虑定价合理性的新股询价和新股申购方式。”

  “我们现在了解到的,第三轮询价体系改革,比较确定的就是取消券商拥有的实时查询现有的投标情况的权限,让大家各自从本身理性投资的角度去进行报价,最后结果大家都看不到,就是一个黑匣子,三年以后大家才看得到,把券商的引导能力削弱一点,很重要。”

  在他看来,基金作为询价机构和专业机构投资者,应当对报价进行合理分析,而不是一味攀比高价。

  上述基金经理对券商“直投+保荐”业务模式颇有微词:“一些小股票发行收入不到一千万,不划算,所以他们就会搞风投回去,直投要是能搞到一个好的,可以赚死了。从基金公司角度来看,突击入股这一块现在有点太过分了。”

  “公司之前也试图做出合理报价,但是困难很多。由于新股发行节奏比较密集,发行人所处的行业面较宽,地域分布较广,而且新股研究的工作量比老股更大,在现有的研究资源下,公司无法在短期内完成对发行人的充分调研并给予科学、合理的询价意见,既然如此,与其在询价中报出不专业的价格,还不如先暂停参与询价,把怎样才能在询价中做到专业、合理报价的问题研究清楚后,再根据股票市场状况和新股发行询价结果的变化,适时恢复参与新股询价业务。”任志强说。

  “同股不同价,新股不健康的高价发行,然后破发,由二级市场投资者来埋单,的确有失公允。”沪上一基金公司高管表示。

  好买基金研究员曾令华认为,宣布退出打新股更多是基金公司的一种另类抗争。

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  “基金位卑言轻,改变不了IPO的现状,自己也曾进染缸,难独善其身,但至少可以非暴力不合作,来展现一种态度。应该说,基金公司是在新股新政不明朗的情况下做出的一种规避风险的选择,如果新股改革见效,基金公司依然会重新回归到‘打新’中来。”曾令华说。(姚博海)

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